信用增進機構開展CMBS增信業務的思路

發布時間:2020-11-23      分享到:

隨著商業房地產進入存量時代,商業房地產抵押貸款支持證券(以下簡稱“CMBS”)所具有的發行價格低、流動性強等優勢愈發顯著,發行量逐年增長,成為了物業持有人融資的重要工具,也是信用增進機構拓展資產融資增信業務的方向之一。本文通過對CMBS的結構、作用及市場發行情況的介紹,探討信用增進機構開展CMBS增信業務的思路。

一、CMBS

CMBS(Commercial Mortgage Backed Securities)是指以單個或多個商業物業(以下簡稱“底層物業”)抵押貸款組合構成的基礎資產,通過結構化設計以底層物業未來收入為主要償債本息來源的資產支持證券產品。CMBS一般采用委托貸款或信托貸款構成的雙SPV結構,并以底層物業抵押及底層物業未來收入質押等作為委托貸款或信托貸款的還款來源,以委托貸款債權或信托受益權作為基礎資產設立資產支持專項計劃,期限一般是18年左右,融資期限長,通常每3年有一次贖回與回售安排。

(一)CMBS的發展優勢

1.CMBS的本質理念是通過結構化處理基礎資產的現金流,用以償付資產支持證券的本息,可獲得比融資方本身主體信用更高的信用評級,為融資方提供以資產信用為基礎的融資方式,由此降低融資成本。

2.CMBS的原始權益人將底層物業的受益權轉讓給SPV,保留了底層物業的所有權,可繼續享受底層物業未來的增值,同時CMBS的投資人對原始權益人的其他資產沒有追索權。

3.CMBS為底層物業貸款的資金方提供了有效的風險轉移工具,如銀行還可以有效降低風險資本占比。CMBS發行后可上市交易,提高了資產的流動性。

(二)CMBS發行情況

基于發行價格低、流動性強、充分利用不動產價值等優點,CMBS問世37年來,在全球不動產金融市場迅速成長,為傳統銀行貸款之外,地產開發商籌資的新選擇。以美國區域為例,商業抵押擔保證券占商用地產融資市場的1/3。在國內房企ABS融資中,CMBS發行量2020年上半年大規模攀升,遠超購房尾款ABS,當然發行主體不僅包含房企,還擴圍至其他擁有商業地產的實體企業。根據CNABS數據,截至2020年10月底,我國共發行185單CMBS(含CMBN),發行規模3369億元。

二、信用增進機構介入CMBS增信的作用

目前發行的CMBS中,多數原始權益人(融資人)選擇通過物業抵質押、現金流超額覆蓋、關聯方差額補足等多種增信措施實現了優先級評級達到AAA。其中,僅有“深圳市世紀海翔投資集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”是通過信用增進機構(中投保)提供增信支持。但筆者在展業過程中接觸到不少需要信用增進機構增信的CMBS項目。 

(一)信用增進機構作為優化金融市場資源配置的參與方,可有效降低CMBS投資者在投資過程中面臨的不確定性和信息不對稱,豐富不同風險偏好的投資者的投資品種與范圍,擴大CMBS的產品定價彈性,提高CMBS的市場流動性。  

(二)信用增進機構通過對風險的集中優化管理,為持有底層物業融資人發行CMBS提升信用等級,擴大發行主體范圍,降低發行成本,助力其盤活存量資產,促進其提高底層物業的管理能力、提升底層物業的知名度與價值,通過風險與收益在各參與方之間的優化配置,實現了資產與資本進入相互促進的良性循環,有助于提升經營效益。

三、信用增進機構介入CMBS增信的思路

CMBS最大的風險來源于底層物業租金收入的不確定性,信用增進機構開展CMBS增信業務,應選擇地理位置優越、運營狀況好的底層物業,具體可從區域與行業、底層物業、相關主體、交易結構、風控措施等五個方面分析。

(一)區域與行業分析

CMBS的底層物業主要為物流倉儲、寫字樓、酒店、商場、公寓等多種業態,不同細分業態有著不同的內在發展規律和景氣周期。要重點分析CMBS的底層物業所在區域的交通通達性、產業定位與結構、收入消費結構、人口結構等會對物業的現金流產生較大影響,信用增進機構開展CMBS業務應選擇一線、新一線城市及部分省會城市的物業資產。

(二)底層物業分析

底層物業的資產質量是CMBS的核心,底層物業是否能產生穩定持續的現金流對資產支持證券的發行及本息兌付有重大影響,在合理假設的基礎上測算CMBS存續期內各期凈現金流對資產支持證券優先級本息的覆蓋倍數,覆蓋倍數越高越好,一般要1.2倍以上。

(三)相關主體分析

CMBS涉及主體較多,主要包括原始權益人(融資方)、資產服務機構、專項計劃管理人與監管銀行等管理服務機構。信用增進機構應逐級穿透至實際控制人,關注其進行CMBS融資的動機。雖然監管機構對CMBS募集資金用途沒有特別限制,如果原始權益人(融資人)將募集資金用于投資其他產業,信用增進機構需要通盤考慮其整個資金面。同時要關注底層物業的實際控制人整體資產情況,及底層物業在其中的占比,對底層物業未來的規劃等。

(四)交易結構

信用增進機構要關注CMBS的交易結構,主要包括專項計劃的結構分層、回售/贖回安排、現金流歸集與轉付機制、信用觸發機制等。

(五)風控措施

可從信托層面和信用增進機構反擔保兩個層面設置風控措施,通過底層物業抵押、派駐董事、提前構建違約處置方案等風控措施,確保業務收益可觀、業務風險可控,實現與融資人、投資者、租客等多方的共贏。

(本期撰稿人:李明亮)


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